Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Định giá đầu tư – 1 st ed. Niên khóa 2011-2013 Bài đọc Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Aswath Damodaran 1 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang Chương 15 Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Hai chương trước đã xem xét hai phương pháp định giá vốn chủ sở hữu trong công ty – mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình định giá ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE). Chương này xây dựng một cách tiếp cận định giá khác, trong đó chúng ta xác định giá trị toàn bộ công ty, thông qua chiết khấu ngân lưu lũy kế của tất cả những người có quyền lợi trong công ty bằng chi phí vốn bình quân trọng số (phương pháp chi phí vốn), hoặc thông qua cộng dồn tác động biên của nợ lên giá trị công ty đối với công ty không sử dụng vốn vay – phương pháp giá trị hiện tại hiệu chỉnh (APV). Trong quá trình định giá công ty, ta cũng tìm hiểu xem thử đòn bẩy tài chính có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không. Chúng ta nhận thấy rằng khi có rủi ro vỡ nợ, thuế, và chi phí ủy quyền, sự gia tăng đòn bẩy tài chính đôi khi có thể làm tăng giá trị công ty và đôi khi làm giảm giá trị công ty. Quả thật, chúng ta lập luận rằng tổ hợp nguồn vốn tối ưu đối với một công ty (cơ cấu vốn tối ưu) là một tổ hợp nguồn vốn giúp tối đa hoá giá trị công ty. NGÂN LƯU TỰ DO CỦA CÔNG TY Ngân lưu tự do của công ty (FCFF) là tổng ngân lưu của tất cả những người có quyền lợi trong công ty, bao gồm các cổ đông, trái chủ, và cổ đông ưu đãi. Có hai cách để đo lường ngân lưu tự do của công ty. Cách thứ nhất là cộng dồn ngân lưu của những người có quyền lợi, nghĩa là bao gồm ngân lưu vốn chủ sở hữu (được định nghĩa là ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu hay cổ tức), ngân lưu của người cho vay (bao gồm các khoản thanh toán vốn gốc, chi phí lãi vay, và phát hành nợ mới), và ngân lưu của cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi). FCFF = Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu + Chi phí lãi vay (1 – Thuế suất) + Thanh toán vốn gốc – Phát hành nợ mới + Cổ tức ưu đãi Tuy nhiên, lưu ý rằng theo cách này, ta đang đi ngược lại quá trình mà ta đã đi qua để tính ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu, trong đó ta trừ ra các khoản thanh toán cho người cho vay và cổ đông ưu đãi để ước lượng ngân lưu còn lại cho các cổ đông. Cách thứ hai đơn giản để tính ngân lưu tự do của công ty là ước lượng ngân lưu trước khi thanh toán cho bất cứ người có quyền lợi nào. Vì thế, ta có thể bắt đầu bằng thu nhập trước thuế và lãi vay, trừ đi thuế và các nhu cầu tái đầu tư, và đi đến giá trị ước lượng ngân lưu tự do của công ty: FCFF = EBIT(1 – Thuế suất) + Khấu hao – Chi tiêu đầu tư – Vốn lưu động Vì ngân lưu này là ngân lưu trước các khoản thanh toán nợ, nên thường được gọi là ngân lưu không vay nợ (hay không có đòn bẩy tài chính). Lưu ý rằng ngân lưu tự do của công ty này không bao gồm bất kỳ lợi ích thuế nào do các khoản thanh toán lãi vay. Đây là do thiết kế, vì Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Định giá đầu tư – 1 st ed. Bài đọc Ch: 15: Định giá công ty: Phương pháp chi phí vốn Aswath Damodaran 2 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Quế Giang việc sử dụng chi phí nợ sau thuế trong chi phí vốn đã xem xét đến lợi ích này rồi, và việc bao gồm nó trong ngân lưu sẽ dẫn đến tính hai lần. FCFF và các thước đo ngân lưu khác Chênh lệch giữa FCFF và FCFE chủ yếu phát sinh từ ngân lưu gắn liền với nợ – các khoản thanh toán lãi vay, hoàn trả vốn gốc và phát hành nợ mới – và các quyền lợi khác ngoài vốn chủ sở hữu, như cổ tức ưu đãi. Đối với những công ty ở mức nợ như mong muốn (cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu này tài trợ chi tiêu đầu tư và nhu cầu vốn lưu động; còn nợ mới phát hành được sử dụng để tài trợ cho việc hoàn trả vốn gốc), ngân lưu tự do của công ty sẽ vượt quá ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu. Một số đo thường được sử dụng để định giá là thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao tài sản hữu hình và khấu hao tài sản vô hình (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization, viết tắt EBITDA). Ngân lưu tự do của cô