Trang 1
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Sự tiến hoá của các cơ chế tỷ giá hối đoái Niên khoá 2011-2013 Bài đọc SSựự titiếến hn hooáá ccủủa ca cáácc ccơơ chchếế ttỷỷ gigiáá hhốốii đđoáoáii Tóm tắt Hai thập niên qua chúng ta đã chứng kiến những thay đổi sâu rộng về cấu trúc của hệ thống tiền tệ quốc tế. Châu Âu chuyển từ Hệ thống Tiền tệ châu Âu sang đồng euro. Trung Quốc đã áp dụng cơ chế tỷ giá cố định gắn chặt với USD, sau đó chuyển sang cơ chế tỷ giá gắn với một rổ tiền tệ và điều chỉnh trong phạm vi một biên độ nhất định từ năm 2005. Các thị trường mới nổi trải qua một loạt khủng hoảng, khiến một số nước phải áp dụng các cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn và những nước khác suy nghĩ lại về cách thức và nhịp độ tự do hoá tài khoản vốn. Việc lý giải những diễn tiến phát triển này thật chẳng dễ dàng gì: một số nhà quan sát kết luận rằng các xu hướng gần đây khẳng định lại “quan điểm lưỡng cực” cho rằng các cơ chế tỷ giá hối đoái trung gian đang dần dần biến mất, trong khi các thành viên của “trường phái lo sợ sự thả nổi” lại kết luận điều hoàn toàn ngược lại. Chúng tôi chứng minh rằng hai quan điểm trên có thể củng cố lẫn nhau nếu ta phân biệt các quốc gia theo giai đoạn phát triển tài chính và kinh tế của họ. Ở những nước tiên tiến, các cơ chế trung gian quả thật đang dần dần biến mất; điều này ủng hộ quan điểm lưỡng cực đối với nhóm nước này, nơi mà quan điểm lưỡng cực lần đầu tiên được triển khai. Trong nhóm nước này, sự thay đổi chủ yếu là hướng tới cơ chế cố định cứng, phản ánh sự thống nhất tiền tệ ở châu Âu. Trong khi tại các thị trường mới nổi, sự thịnh hành các cơ chế tỷ giá hối đoái trung gian cũng có giảm đi, nhưng các cơ chế trung gian này vẫn chiếm hơn một phần ba trong mẫu nghiên cứu của các nền kinh tế này. Ở đây, đa số những nước thay đổi cơ chế đều chuyển sang những cơ chế linh hoạt hơn là cơ chế cố định, điều này phản ánh tình trạng thiếu vắng một cách bố trí theo kiểu như Liên minh Tiền tệ châu Âu (EMU) đối với các nơi khác trên thế giới. Trong số các nước đang phát triển, sự thịnh hành các cơ chế trung gian một lần nữa cũng giảm sút, nhưng không giảm mạnh lắm. Trong khi các cơ chế này chiếm hai phần ba trong mẫu nghiên cứu các nước đang phát triển vào năm 1990, hiện nay vẫn còn chiếm khoảng hơn một nửa. Cũng như với các thị trường mới nổi, đa số những nước đang phát triển từ bỏ các cơ chế trung gian đã chuyển sang các cơ chế thả nổi hơn là cố định. Bản chất chuyển dần dần hay từ từ của các xu hướng này không cho thấy rằng các cơ chế trung gian sẽ biến mất bên ngoài các nước tiên tiến một cách nhanh chóng vào một lúc nào đó. _ Barry Eichengreen and Raul Razo-Garcia Hệ thống tiền tệ quốc tế trong 20 năm qua và 20 năm sắp tới 1. DẪN NHẬP Năm 2005 đánh dấu lễ kỷ niệm hai mươi năm chẳng những của tạp chí Chính sách kinh tế mà còn về một sự kiện được bình luận nhiều trong sự tiến hoá của hệ thống tiền tệ quốc tế, Hiệp ước Plaza.1 Sau khi cho phép đồng USD thả nổi hoàn toàn vào nửa đầu thập niên 80, vào năm 1985, các quan chức kết luận rằng sự dao động không được điều tiết của đồng tiền đã trở nên thái quá và sự dao động này đã ảnh hưởng đến kết cấu hài hoà. Bây giờ khả năng dao động mạnh của đồng USD đang trở lại. Có thể dự đoán, người ta đang kêu gọi sự can thiệp và thậm chí kêu gọi một Hiệp ước Paza mới, cho dù khả năng áp dụng hiệp ước trước đây vẫn còn bị tranh cãi.2 1 Ví dụ, tìm đọc Funabashi (1988) và Solomon (1999). 2 Công cụ tìm kiếm Google mang lại hơn 150 kết quả tìm kiếm có chứa cụm từ ―new Plaza Accord‖. Eichengreen & Gazo-Garcia 1 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Châu Văn Thành
Trang 2
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Sự tiến hoá của các cơ chế tỷ giá hối đoái Bài đọc Trong khi đó, tại các nước khác, có những diễn tiến phát triển sâu rộng về cơ chế. Châu Âu chuyển từ Hệ thống Tiền tệ châu Âu sang đồng euro. Trung Quốc thống nhất cơ chế đa tỷ giá và ban hành cơ chế cố định theo USD trước khi chuyển sang cơ chế điều chỉnh theo một rổ tiền trong biên độ cho phép vào năm 2005. Các thị trường mới nổi trải qua một loạt khủng hoảng, khiến một số nước ban hành các cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn rất nhiều và các nước khác suy nghĩ lại về cách thức và nhịp độ tự do hoá tài khoản vốn của họ. Các diễn tiến phát triển này đã khuyến khích nhiều công trình nghiên cứu về hiện trạng và các triển vọng tương lai của hệ thống tiền tệ quốc tế. Một nhánh nghiên cứu tìm cách mô tả những gì đang diễn ra với các cơ chế tỷ giá hối đoái. Các nghiên cứu ban đầu trong mạch nghiên cứu này tập trung vào ―quan điểm lưỡng cực‖ cho rằng tình trạng lưu chuyển vốn gia tăng đang buộc các nước phải từ bỏ những cơ chế có độ linh hoạt vừa phải.3 Có lẽ người ta cũng dự đoán rằng, sẽ có sự phản ứng dữ dội chống lại những giả định mạnh mẽ này.4 Calvo và Reinhart (2002) nhận thấy rằng nhiều nước tuyên bố chuyển sang cơ chế linh hoạt hơn nhưng thật ra vẫn quản lý tỷ giá hối đoái của họ rất chặt chẽ. Những người khác khái quát hoá nhận định này thông qua dẫn chứng bằng tư liệu sự khác biệt giữa các cơ chế tỷ giá hối đoái mà các nước báo cáo cho Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và động thái thật sự của đồng tiền nước họ. Sự sụp đổ cơ chế cố định cứng của Argentina sau đó đã làm rõ mối hoài nghi về tính khả thi của những cơ chế nằm ở thái cực bên kia của dãy cơ chế tỷ giá hối đoái. Đáp lại điều này, một số nhà quan sát kết luận rằng các cơ chế tỷ giá hối đoái cố định cứng không thể tồn tại được, trong khi những người khác lại cho rằng một hệ thống cơ chế tỷ giá khả thi bị giới hạn từ thả nổi cho đến cố định hoàn toàn dẫn đến sự từ bỏ đồng tiền riêng của quốc gia và thành lập các thể chế quản lý tiền tệ liên quốc gia, như ở châu Âu với sự ra đời của đồng euro và Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB). Hợp lại, các nhận định này đã thúc đẩy ý tưởng cho rằng hệ thống tỷ giá hối đoái đang tiến hoá thành một khu vực USD, một khu vực đồng euro, và một khối tiền tệ châu Á.5 Bài viết này trình bày một lộ trình về các chuỗi sự kiện và các cách lý giải này. Phần 2 tiếp theo đây sẽ mô tả sự tiến hoá của cuộc tranh luận, phần 3 và phần 4 sử dụng các cách phân loại khác nhau về các cơ chế tỷ giá hối đoái và tài khoản vốn để phân tích những gì đã và đang xảy ra cho các cơ chế tài chính và tiền tệ quốc tế. Các kết quả giúp ta hiểu rõ hơn về động thái giữa các nước tiên tiến và kém tiên tiến hơn, cũng như giữa châu Âu và phần còn lại của thế giới. Do đó, phần 5 sẽ đặt vấn đề tại sao các thị trường mới nổi lại khác biệt. Sau đó, phần 6 lại đặt ra cùng một câu hỏi như vậy cho châu Âu. Phần 7 kết luận và dự báo về tương lai của hệ thống tiền tệ quốc tế sẽ như thế nào trong hai mươi năm tiếp theo, khi Chính sách Kinh tế đón mừng kỷ niệm bốn mươi năm. 2. BỐI CẢNH Cũng như với bất kỳ chủ đề nào trong lịch sử tư duy kinh tế, thật khó mà biết ta nên nhìn lại đến quãng thời gian nào trong quá khứ khi cố sức tìm hiểu cội rễ sâu xa của tư liệu nghiên cứu hay hệ thống lý thuyết. Ở một mức độ nhất định, tư liệu về quan điểm lưỡng cực được xây dựng trên các nghiên cứu kinh điển về bản vị vàng từ trước Chiến tranh Thế giới I. Phép màu của bản vị 3 Quan điểm này có nhiều người khởi xướng, một số trong đó sẽ được trích dẫn dưới đây. 4 Tìm đọc Frankel (2001). William Branson có lần đã gọi ―lý thuyết quả lắc‖ về các cơ chế tỷ giá hối đoái, mà dựa vào lý thuyết này, các quan điểm thịnh hành về các cơ chế mong muốn có xu hướng dao động từ thái cực này sang thái cực khác. Vì vậy, phản ứng gần đây có thể được hiểu như một sự dao động của con lắc. 5 Như một sự lựa chọn, đối với những người còn nghi ngờ niềm mong muốn hội nhập tiền tệ khu vực của châu Á thì cho rằng sẽ chỉ hình thành một khu vực USD xuyên Thái Bình Dương và một khu vực euro (Dooley và những người khác, 2003). Eichengreen & Gazo-Garcia 2 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Châu Văn Thành
Trang 3
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Sự tiến hoá của các cơ chế tỷ giá hối đoái Bài đọc vàng là bằng cách nào đó, cơ chế này đã quản lý hài hoà một cách thành công giữa cơ chế tỷ giá hối đoái ổn định và sự lưu chuyển cao của vốn. Tư liệu nghiên cứu hiện đại giải thích sự thành công này là do quyền bá chủ của một mô hình chính sách tiền tệ, trong đó ngân hàng trung ương ưu tiên cao cho sự ổn định tỷ giá, do thiếu một lý thuyết gắn liền chính sách tiền tệ với chu kỳ kinh tế, và do sự kiện là công chúng chưa được tổ chức hay chưa được tự do theo nghĩa có thể gây sức ép lên việc theo đuổi các mục tiêu chính sách khác nhau.6 Vì thế, Keynes (1930) lập mô hình bản vị vàng thời trước chiến tranh như một cơ chế trung gian ổn định, mà thực chất là một khu vực mục tiêu đáng tin cậy. Tất cả những điều này đã thay đổi cùng với sự mở rộng quyền bầu phiếu và chính trị hoá chính sách tiền tệ vào những năm 20.7 Kết quả là sức ép đầu cơ khổng lồ dẫn đến sự sụp đổ sau cùng của chế độ bản vị vàng vào đầu thập niên 30. Tiếp theo là sự vỡ tan ảo mộng về các thị trường vốn mở. Các biện pháp kiểm soát vốn được ban hành rộng khắp. Việc duy trì các biện pháp này cho phép các nước vận hành nhiều cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau sau năm 1931. Các biện pháp hạn chế giao dịch tài khoản vốn được duy trì trong nhiều năm - thậm chí kéo dài đến thập niên 90 ở một số nước. Như vậy, trong khi các điều khoản của Hiệp định Quỹ Tiền tệ Quốc tế qui định các thành viên phải làm cho đồng tiền nước họ có khả năng chuyển đổi vì mục đích giao dịch tài khoản vãng lai sau một thời gian chuyển tiếp ngắn, nhưng họ lại không có nghĩa vụ phải làm cho đồng tiền có khả năng chuyển đổi cho các giao dịch tài khoản vốn. Về cơ bản , các kiến trúc sư của Bretton Woods cho phép việc duy trì các biện pháp kiểm soát vốn không hạn định khi thiết kế hệ thống cơ chế cố định có điều chỉnh mới sau Chiến tranh Thế giới II. Với sự phục hồi dần của các giao dịch và thị trường tài chính sau chiến tranh, các nhà đầu tư đã tìm ra nhiều cách luồn lách các biện pháp kiểm soát vốn; sự phát triển của thị trường dollar ngoại biên (Eurodollar) bắt đầu vào thập niên 60 là ví dụ sinh động nhất cho nhận định này. Các nhà hoạch định chính sách phản ứng lại theo hai cách. Một là thông qua mở rộng biên độ tỷ giá hối đoái của họ. Vì thế Hiệp định Smithsonian năm 1971 nhằm tìm cách cứu vãn hệ thống Bretton Woods đã nới rộng biên độ dao động của tỷ giá theo USD từ +/- 1 phần trăm lên +/- 2,25 phần trăm. Các nhà hoạch định chính sách châu Âu ban hành qui ước biên độ 2,25 phần trăm này sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ và họ thay thế bằng Hệ thống Tiền tệ châu Âu vào năm 1979. Các nhà hoạch định chính sách khác áp dụng cách thứ hai là soạn thảo công phu và thắt chặt hơn nữa các biện pháp kiểm soát vốn nhằm ngăn chặn các dòng vốn gây bất ổn cho hệ thống tỷ giá cố định của họ.8 Điểm nổi bật khi ta nhìn lại quá khứ là xem ra không có nhiều phân tích thừa nhận rằng sự gia tăng lưu chuyển vốn là không thể tránh khỏi và nó đặt ra một thách thức cho việc duy trì các cơ chế trung gian - rằng các nước cuối cùng rồi cũng phải chuyển sang hoặc là các cơ chế cố định chặt chẽ hơn (―cứng‖ hơn ở châu Âu, dưới hình thức liên minh tiền tệ) hay thả nổi hơn (ở các nơi khác trên thế giới). Chắc chắn cũng có một số gợi ý trong nghiên cứu đầu tiên của Mundell và Fleming, chú trọng vào hai cơ chế cực đoan là không có lưu chuyển vốn hoặc là lưu chuyển vốn hoàn hảo, cũng như về cơ chế cố định cứng và cơ chế thả nổi hoàn toàn.9 Cũng có một số gợi ý trong các nghiên cứu vào đầu thập niên 70 về chủ nghĩa trọng tiền toàn cầu; chủ nghĩa này cũng 6 Ví dụ, tìm đọc nghiên cứu của Eichengreen (1996). 7 Tìm đọc Obstfeld và Taylor (2003). 8 Tìm đọc một nghiên cứu phân tích chú trọng vào hai cách phản ứng chính sách này trong tư liệu của Giovannini (1989). 9 Tìm đọc nghiên cứu của Fleming (1962) và Mundell (1963). Eichengreen & Gazo-Garcia 3 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Châu Văn Thành
Trang 4
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Kinh tế học vĩ mô Sự tiến hoá của các cơ chế tỷ giá hối đoái Bài đọc giả định sự lưu chuyển vốn hoàn hảo tương tự và nhấn mạnh rằng một đất nước tìm cách cố định tỷ giá hối đoái trong môi trường này sẽ phải chấp nhận rằng tất cả các mục tiêu khác của chính sách tiền tệ phải trở nên phụ thuộc vào việc duy trì cơ chế tỷ giá cố định đó. Vì thế, chẳng phải ngẫu nhiên mà tuyên bố sớm sủa nhất về điều gì đó tương tự như quan điểm lưỡng cực của Swoboda (1986) bắt nguồn từ trường phái trọng tiền toàn cầu.10 Khi khả năng lưu chuyển vốn tiếp tục gia tăng và việc áp dụng Chương trình Thị trường Duy nhất (Single Market Program) vào năm 1986 như một điềm báo trước cho việc bãi bỏ các biện pháp kiểm soát vốn, các nhà kinh tế học châu Âu đặc biệt nhấn mạnh vào ý nghĩa của khả năng lưu chuyển vốn cao đối với cơ chế tỷ giá hối đoái. Giavazzi và Giovannini (1989) lập luận rằng các biện pháp kiểm soát vốn là trọng tâm đối với sự bình ổn của Hệ thống Tiền tệ châu Âu trong suốt thập niên vận hành đầu tiên của hệ thống này – nói cụ thể ra, họ lập luận rằng sẽ chẳng thể nào khôi phục được thế cân bằng cạnh tranh nếu không có các biện pháp kiểm soát vốn để chấn chỉnh lại các dòng vốn một cách định kỳ. Giavazzi và Spaventa (1990) nêu lên sự xuất hiện của ―Hệ thống Tiền tệ châu Âu mới‖ trong đó các biện pháp kiểm soát vốn được bãi bỏ và vì thế, việc chấn chỉnh lại các dòng vốn một cách định kỳ đã trở thành quá khứ. Khi không còn hoạt động chấn chỉnh đó, giờ đây các vấn đề trục trặc về sức cạnh tranh lại có xu hướng tích tụ. Vì thế, giai đoạn này là bối cảnh của cuộc khủng hoảng 1992, trong đó tình trạng mất cân bằng cạnh tranh kết hợp với các dòng lưu chuyển vốn lớn đã gây bất ổn cho cơ chế tỷ giá hối đoái cố định. Khi phân tích cuộc khủng hoảng này, những tác giả như Eichengreen và Wyplosz (1993) lập luận rằng cách đáp ứng vững chắc duy nhất là tái lập các biện pháp kiểm soát vốn, một cuộc hành quân cấp tốc tiến tới liên minh tiền tệ và các biên độ dao động rộng hơn tương đương với thả nổi. Trong sự kiện này, việc thắt chặt lâu dài các biện pháp kiểm soát vốn không giúp ta nắm được con át chủ bài. Ở châu Âu, hành động này sẽ mâu thuẫn với Chương trình Thị trường Duy nhất; nói tổng quát hơn, hành động này sẽ đụng độ với xu hướng tự do hoá các thị trường tài chính và xu hướng phát triển công nghệ thông tin năng động, làm cho việc củng cố các biện pháp kiểm soát vốn trở nên khó khăn hơn và gây biến dạng hơn. Vì vậy, để phản ứng trước cuộc khủng hoảng 1992, một số nước bị tác động bởi khủng hoảng đã từ bỏ cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và hướng tới sự linh hoạt hơn, trong khi các nước khác lao vào mục tiêu liên minh tiền tệ. Nhưng trong cả hai trường hợp, họ đều rời xa các cơ chế trung gian trong chuỗi cơ chế tỷ giá hối đoái. Như vậy, chính cuộc khủng hoảng này và phản ứng của các nước đã mang lại động lực tức thời cho sự phát triển sâu xa hơn của quan điểm lưỡng cực. Crokett (1994) và Eichengreen (1994) đã trình bày một cách độc lập các nhận định về quan điểm này khi được áp dụng cho các nước tiên tiến. Phản ứng trước một loạt các cuộc tấn công vào cơ chế tỷ giá hối đoái cố định tại các nước đang phát triển, bắt đầu từ Mexico vào năm 1994 lan sang các nước châu Á năm 1997 và vươn tới Argentina vào năm 2001, Fischer (2001) đã áp dụng quan điểm này một cách rộng rãi hơn. Cũng như với mọi giả thiết được đưa ra, ta có thể dự đoán về một phản ứng. Những người quan sát kỹ lưỡng các nền kinh tế châu Á mới nổi nêu lên việc duy trì thành công các cơ chế tỷ giá hối đoái cố định uyển chuyển (cơ chế cố định mềm) theo đồng USD của nhiều nước châu Á vào nửa đầu thập niên 90 (McKinnon và Pill, 1997). Họ nhận thấy, điều này có thể đạt được vì nhiều nước duy trì các biện pháp kiểm soát vốn đáng kể, cho dù họ chịu áp lực phải bãi bỏ những biện pháp đó từ Tổ chức Hợp tác Kinh tế và Phát triển (OECD) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế, ấy là chưa kể từ các nước khác, một sự kiện mà có lẽ chẳng phải không liên quan đến khó khăn liên tục của họ trong việc hạn chế sự biến động tỷ giá. Các lão làng trong việc nghiên cứu những cơ chế gần giống như một uỷ ban tiền tệ (quasi-currency board) của Argentina, như Cavallo và Cottani 10 Tìm đọc nghiên cứu của Genberg và Swoboda (1987). Eichengreen & Gazo-Garcia 4 Biên dịch: Kim Chi Hiệu đính: Châu Văn Thành
Hiển thị 4 trang đầu. Tải tài liệu để xem đầy đủ.
Bình luận (0)
Chưa có bình luận nào. Hãy là người đầu tiên!