Trang 1
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Nguyên lý tài chính công ty – 6th ed. Niên khóa 2010-2012 Bài đọc Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? ChChươươngng 1177 CHCHÍÍNNHH SSÁÁCCHH NNỢỢ CÓCÓ PPHHẢẢI LI LÀÀ VVẤẤNN ĐĐỀỀ QUQUAANN TTRRỌỌNGNG?? Nguồn tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là luồng ngân lưu được tạo ra bởi tài sản của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được tài trợ toàn bộ từ vốn cổ phần thường thì tất cả các ngân lưu đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành các chứng khoán nợ và vốn, doanh nghiệp thực hiện việc tách các ngân lưu thành hai luồng, một luồng tương đối an toàn về phía các chủ nợ và một luồng rủi ro hơn về phía các cổ đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của một doanh nghiệp được xem là cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể xem một cách căn bản là một vấn đề về tiếp thị. Doanh nghiệp có thể phát hành hàng tá các chứng khoán khác nhau với vô số những sự kết hợp, nhưng đang cố gắng tìm ra sự kết hợp đặc biệt nhằm cực đại hoá giá trị thị trường tổng thể của doanh nghiệp. Những cố gắng nầy có đáng giá không? Chúng ta phải xem xét đến khả năng là không có sự kết hợp nào có sức lôi cuốn nhiều hơn bất kỳ sự kết hợp nào khác. Có lẽ những quyết định thật sự quan trọng là những quyết định liên quan đến các tài sản của doanh nghiệp, và các quyết định về cấu trúc vốn chỉ là những vấn đề nhỏ nhặt đi kèm theo, không đáng lo lắng. Modigliani và Miller (MM) đã chứng minh rằng chính sách chia cổ tức không là vấn đề quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo, rằng các quyết định về tài trợ vốn cũng không có ý nghĩa trong các thị trường hoàn hảo.1 “Đề nghị số I” nổi tiếng của họ tuyên bố rằng một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị của các chứng khoán của doanh nghiệp chỉ bằng cách chia các ngân lưu của doanh nghiệp thành những luồng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thật sự của doanh nghiệp chứ không phải bởi các chứng khoán do doanh nghiệp phát hành. Do đó, cấu trúc vốn không có liên quan đến việc thực hiện cũng như đưa ra các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Đề nghị số I của MM cho phép tách riêng hoàn toàn quyết định về đầu tư và quyết định về tài trợ vốn. Nó ngụ ý rằng bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thủ tục hoạch định ngân sách vốn được trình bày từ Chương 2 đến Chương 12 mà không phải lo lắng về việc dùng tiền ở đâu cho các chi tiêu về vốn. Trong những chương đó, chúng ta đã giả định việc tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ đông mà không thật sự nghĩ về nó. Nếu đề nghị số I có giá trị, thì đó thật sự là cách tiếp cận đúng. Chúng ta tin rằng cấu trúc vốn trong thực tiễn quả là một vấn đề quan trọng, nhưng chúng ta dành tất cả vào chương nầy để tranh luận với MM. Nếu như bạn không hiểu một cách đầy đủ về các điều kiện để lý thuyết của MM có giá trị, bạn sẽ không hiểu hết là tại sao cấu trúc vốn nầy lại tốt hơn cấu trúc vốn khác. Nhà quản lý tài chính cần phải biết tìm kiếm loại không hoàn hảo nào của thị trường. Trong Chương 18 chúng ta sẽ thực hiện một phân tích chi tiết về những sự không hoàn hảo mà những sự không hoàn hảo nầy hầu như sẽ tạo ra một sự khác biệt, bao gồm các khoản thuế, chi phí cho việc phá sản, và các chi phí cho việc soạn thảo và thực thi các hợp đồng nợ phức tạp. Chúng ta cũng sẽ tranh luận rằng thật là ngây thơ khi cho rằng các quyết định về đầu tư và tài trợ vốn có thể tách riêng hoàn toàn. 1 Bài thuyết trình của MM F. Modigliani và M. H. Miller, “The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review, 48: 261-297 (06/1958) được xuất bản năm 1958, nhưng cuộc tranh luận cơ bản được J. B. Williams dự đoán trước năm 1938 và trong phạm vi bởi David Durand. Xem J. B. Williams, The Theory of Invesment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938; và D. Durand. “Cost of debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,” trong Conference on Research in Business Finance, National Bureau of economic Research, New York, 1952. Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 1 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi
Trang 2
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Nguyên lý tài chính công ty – 6th ed. Bài đọc Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? Nhưng trong chương nầy, chúng ta tách riêng quyết định về cấu trúc vốn bằng cách giữ quyết định về đầu tư ở mức cố định. Chúng ta cũng giả định rằng chính sách chia cổ tức cũng không có liên quan. 17-1 ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ Cần nhắc lại, việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp giống như một vấn đề về tiếp thị. Công việc của nhà quản lý tài chính là phải tìm ra sự kết hợp các chứng khoán sao cho có sức lôi cuốn lớn nhất đối với các nhà đầu tư - sự kết hợp nhằm cực đại hoá giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trước khi giải quyết vấn đề nầy, chúng ta cần đảm bảo rằng một chính sách làm cực đại giá trị doanh nghiệp cũng làm cực đại tài sản của các cổ đông. Cho D và E biểu thị giá trị thị trường của các chứng khoán nợ và vốn đang lưu hành của công ty Wapshot Mining. 1,000 cổ phiếu của Wapshot được bán với giá 50$ một cổ phiếu. Vậy: E = 1000 x 50 = 50,000 $ Wapshot cũng đã vay 25,000$, và vì vậy V, giá trị thị trường tổng hợp của toàn bộ chứng khoán hiện đang lưu hành của Wapshot là: V = D + E = 75,000$ Cổ phiếu của Wapshot được biết là loại cổ phiếu của doanh nghiệp trong vốn có nợ vay. Các cổ đông của doanh nghiệp đang xem xét các lợi tức và chi phí của đòn bẩy tài chính, hoặc của việc dịch chuyển. Giả sử Wapshot “nâng mức nợ” bằng cách vay thêm $10,000 và chỉ trả số tiền này cho các cổ đông như là một khoản cổ tức đặc biệt $10 cho một cổ phiếu. Việc thay thế vốn cổ đông bằng nợ nầy không ảnh hưởng gì đến tài sản của Wapshot. Vốn cổ đông của Wapshot đáng giá bao nhiêu sau khi chi trả cho khoản cổ tức đặc biệt trên? Ta có hai ẩn số E và V: Nợ cũ $25,000 Nợ mới $10,000 $35,000 = D Vốn cổ đông ? = E ________________________________________ Giá trị doanh nghiệp ? = V Nếu V bằng $75,000, thì E phải bằng V - D = 75,000 - 35,000 = $40,000. Các cổ đông phải chịu mất một khoản vốn đúng với mức được bù vào là $10,000 của khoản cổ tức đặc biệt. Nhưng nếu V tăng lên $80,000 do kết quả của việc thay đổi cấu trúc vốn thì E = $45,000 và các cổ đông được thêm $5000. Nói chung, bất kỳ tăng hay giảm V do sự dịch chuyển cấu trúc vốn đều đổ dồn cho các cổ đông của doanh nghiệp. Ta có thể kết luận rằng một chính sách làm cực đại hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng là chính sách tốt nhất cho các cổ đông của doanh nghiệp. Kết luận này dựa trên hai giả thiết quan trọng: thứ nhất, Wapshot có thể bỏ qua chính sách chia cổ tức và thứ hai là sau khi có sự thay đổi cấu trúc vốn thì nợ cũ và nợ mới đáng giá $35,000. Chính sách chia cổ tức này có thể liên quan hoặc không liên quan nhưng không cần thiết phải lập lại phần đã thảo luận trong Chương 16. Ta chỉ cần ghi nhận rằng những dịch chuyển trong cấu trúc vốn đôi khi cũng tác động đến những quyết định quan trọng về chính sách chia cổ tức. Có lẽ việc chia cổ tức bằng tiền mặt của Wapshot sẽ có các chi phí hoặc các lợi ích mà chúng ta nên xem xét cùng với bất kỳ lợi ích nào đạt được do đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp gia tăng. Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 2 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi
Trang 3
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Nguyên lý tài chính công ty – 6th ed. Bài đọc Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? Giả thiết thứ hai của chúng ta cho rằng nợ cũ và nợ mới cuối cùng đáng giá $35,000 dường như không có ý nghĩa. Nhưng điều này có thể sai. Có thể việc vay nợ mới làm gia tăng rủi ro cho các trái khoán cũ. Nếu những người giữ trái khoán cũ không thể đòi hỏi một lãi suất cao hơn để bù cho rủi ro bị gia tăng thì giá trị đầu tư của họ sẽ bị giảm. Trong trường hợp nầy các cổ đông của Wapshot thu lợi ở mức chi phí của những người giữ trái phiếu cũ cho dù giá trị tổng thể của nợ và vốn không thay đổi. Nhưng vấn đề này sẽ được đề cập kỹ hơn ở Chương 18. Trong chương này, chúng ta sẽ giả định rằng bất kỳ việc phát hành nợ nào cũng không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nguồn nợ hiện có.2 Bàn về Modigliani và Miller Ta phải thừa nhận rằng giám đốc tài chính muốn tìm kiếm một sự kết hợp của các chứng khoán nhằm cực đại giá trị doanh nghiệp. Điều này được thực hiện như thế nào? Câu trả lời của MM là nhà quản lý tài chính đừng nên lo lắng: trong thị trường hoàn hảo, bất kỳ một sự kết hợp nào của các chứng khoán đều tốt như các kết hợp khác. Giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi việc lựa chọn của doanh nghiệp về cấu trúc vốn. Các bạn có thể thấy được điều này, bằng cách hình dung là có hai doanh nghiệp có cùng mức lợi tức hoạt động nhưng chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. Doanh nghiệp U không vay nợ. Do đó tổng giá trị vốn cổ đông của doanh nghiệp EU bằng với tổng giá trị doanh nghiệp VU. Còn doanh nghiệp L có vay nợ. Do đó giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp này bằng với giá trị của doanh nghiệp trừ giá trị nợ: EL = VL - DL. Hãy suy nghĩ xem bạn thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn. Nếu bạn không muốn gặp rủi ro thì bạn có thể mua cổ phiếu thường của doanh nghiệp U. Chẳng hạn, nếu bạn mua 1 phần trăm số cổ phiếu của doanh nghiệp U, mức đầu tư của bạn là 0.01VU và bạn được quyền hưởng 1 phần trăm lãi gộp: Đầu tư (USD) Thu lợi (USD) .01 VU .01 Lợi nhuận Bây giờ hãy so sánh với một chiến lược khác. Đó là mua cùng tỷ lệ cả về nợ và vốn của doanh nghiệp L. Mức đầu tư và thu lợi sẽ như sau: Đầu tư (USD) Thu lợi (USD) Nợ .01 DL .01 Lãi Vốn cổ đông .01 EL .01 (Lợi nhuận - lãi) Tổng cộng .01 (DL + EL) .01 Lợi nhuận = .01 VL Cả hai chiến lược đều đưa ra cùng mức lợi nhuận: 1 phần trăm lợi nhuận của doanh nghiệp. Trong những thị trường có cấu trúc chức năng tốt, hai phương án đầu tư có cùng mức lợi nhuận phải có cùng mức chi phí. Do đó, 0.01VU phải bằng 0.01VL: giá trị của doanh nghiệp không vay nợ phải bằng với giá trị của doanh nghiệp có vay nợ. 2 Xem E. F. Fama, “The Effects of a firm’s Investment and Financing Decisions,” American Economic Review, 68: 272-284 (06/1978), trong một phân tích chặt chẽ các điều kiện mà một chính sách về cực đại hoá giá trị doanh nghiệp cũng là chính sách tốt nhất cho các cổ đông. Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 3 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi
Trang 4
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Nguyên lý tài chính công ty – 6th ed. Bài đọc Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? Giả sử bạn muốn hoạt động ít rủi ro hơn. Bạn quyết định mua 1% cổ phiếu đang lưu hành trong doanh nghiệp có vay nợ. Mức đầu tư và thu lợi của bạn sẽ như sau: Đầu tư ($) Thu lợi ($) .01 EL .01 (Lợi nhuận – lãi) = .01 (VL - DL) Nhưng có một chiến lược khác, đó là vay 0.01DL trong một tài khoản riêng và mua 1% cổ phiếu của doanh nghiệp không có nợ vay. Trong trường hợp nầy, việc vay nợ sẽ mang lại cho bạn ngay tức khắc dòng thu tiền mặt là 0.01 DL, nhưng bạn phải trả lãi cho món nợ vay bằng 1% của tiền lãi do doanh nghiệp L trả. Do đó, tổng đầu tư và thu lợi của bạn sẽ như sau: Đầu tư (USD) Thu lợi (USD) Nợ - .01 DL - .01 Lãi Vốn cổ đông .01 VU .01 Lợi nhuận Tổng cộng .01 (VU – DL) .01 (Lợi nhuận - lãi) Một lần nữa, cả hai chiến lược đều có cùng lợi nhuận: 1% lợi nhuận sau lãi. Do đó, cả hai chiến lược đầu tư phải có cùng chi phí. Số lượng .01(VU - DL) phải bằng .01(VL – DL) và VU phải bằng VL. Điều nầy không quan trọng khi mà thế giới chỉ toàn những người hoặc không thích rủi ro hoặc ưa thích liều lĩnh. Tất cả đều thỏa thuận rằng giá trị của doanh nghiệp không có nợ vay U phải bằng giá trị của doanh nghiệp có nợ vay L. Miễn là các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay tài khoản riêng của họ với cùng phương thức của doanh nghiệp, họ có thể “phá hủy” ảnh hưởng của bất kỳ những thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đây là cơ sở của đề nghị số I nổi tiếng của MM: “ Giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó.” Định Luật Bảo Toàn Giá Trị Quan điểm của MM cho rằng chính sách nợ không có liên quan là một ứng dụng của một ý tưởng đơn giản đáng kinh ngạc. Nếu chúng ta có hai luồng ngân lưu A và B thì giá trị hiện tại của A+B bằng giá trị hiện tại của A cộng với giá trị hiện tại của B. Chúng ta đã gặp nguyên tắc cộng thêm giá trị nầy trong thảo luận về qui hoạch ngân sách vốn, chúng ta thấy rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị hiện tại của hai tài sản được kết hợp bằng với tổng giá trị hiện tại của chúng khi xem xét riêng lẻ. Ở đây, chúng ta không kết hợp các tài sản mà chia nhỏ chúng ra. Nhưng việc cộng thêm giá trị nầy thực hiện ngược lại. Chúng ta có thể chia một ngân lưu thành nhiều phần tùy ý, tổng giá trị của các phần sẽ luôn luôn bằng với tổng giá trị khi chưa chia. (Dĩ nhiên, chúng ta phải đảm bảo rằng không có phần nào bị mất khi chia. Chúng ta không thể nói: “Giá trị của một cái bánh không phụ thuộc vào cách chia nó như thế nào” nếu như người chia bánh cũng là người nhận phần chia.) Đây thực sự là một định luật bảo toàn giá trị. Giá trị của một tài sản được bảo toàn không liên quan đến bản chất của các trái quyền đối lại với tài sản nầy. Do đó, theo đề nghị số I: Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi các tài sản thật trình bày ở phía trái của bảng cân đối tài sản – chứ không phải bởi tỉ lệ của các chứng khoán nợ và vốn cổ đông do doanh nghiệp phát hành. Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 4 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi
Trang 5
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Nguyên lý tài chính công ty – 6th ed. Bài đọc Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? Các ý tưởng càng đơn giản thì càng được ứng dụng rộng rãi. Chẳng hạn như chúng ta có thể ứng dụng định luật bảo toàn giá trị để lựa chọn giữa việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường hoặc một vài kết hợp nào đó. Định luật nầy ngụ ý rằng việc lựa chọn là không thích hợp, giả sử như thị trường vốn hoàn hảo, và miễn là việc lựa chọn không ảnh hưởng đến các chính sách về hoạt động, vay nợ và đầu tư của doanh nghiệp. Nếu như tổng giá trị của “cái bánh” vốn (kết hợp cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường) là cố định, các chủ nhân của doanh nghiệp (các cổ đông) sẽ không quan tâm đến việc chia cái bánh nầy như thế nào. Định luật nầy cũng áp dụng cho sự kết hợp của các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành. Các lựa chọn giữa các khoản nợ ngắn hạn hoặc dài hạn, có đảm bảo hoặc không đảm bảo, chính hoặc phụ, có thể chuyển đổi hoặc không thể chuyển đổi, tất cả đều không ảnh hưởng đến giá trị tổng thể của doanh nghiệp. Việc kết hợp các tài sản và chia nhỏ chúng ra sẽ không ảnh hưởng đến các giá trị cũng như không ảnh hưởng đến việc lựa chọn của nhà đầu tư. Khi chúng ta muốn chứng tỏ cấu trúc vốn không ảnh hưởng gì đến việc lựa chọn, ta ngầm giả định rằng cả doanh nghiệp và cá nhân có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất không rủi ro. Cũng như vậy, các cá nhân có thể “hủy bỏ” ảnh hưởng của bất kỳ những thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong thực tế, nợ của doanh nghiệp không phải là không có rủi ro và các doanh nghiệp không thể thoát khỏi các lãi suất tương ứng với chứng khoán nhà nước. Phản ứng ban đầu của một số người là việc này chỉ làm mất hiệu lực đề nghị của MM. Đây là một sai lầm thuộc về bản chất, nhưng cấu trúc vốn có thể không có liên quan ngay cả khi khoản nợ này có rủi ro. Nếu một doanh nghiệp vay tiền thì sẽ không có gì đảm bảo là doanh nghiệp này sẽ trả lại khoản tiền đó: Doanh nghiệp sẽ trả đầy đủ khoản nợ chỉ khi nào tài sản của doanh nghiệp đáng giá hơn là món nợ đi vay. Do đó, các cổ đông của doanh nghiệp có trách nhiệm hữu hạn đối với các khoản nợ. Nhiều người thích đi vay với trách nhiệm hữu hạn. Do đó, họ có thể phải trả thêm một khoản tiền nhỏ đối với các cổ phiếu có nợ vay nếu nguồn cung của cổ phiếu này chưa đáp ứng được nhu cầu của họ.3 Nhưng thực tế doanh nghiệp có vay nợ đã phát hành hàng nghìn cổ phiếu thường. Do vậy, không có gì chắc chắn rằng việc phát hành chứng khoán nợ sẽ làm cho họ trả thêm một số tiền để mua các cổ phiếu của bạn.4 Ví Dụ Về Đề Nghị Số Macbeth Spot Remover đang xem xét lại cấu trúc vốn của công ty. Bảng 17-1 thể hiện vị trí hiện tại của họ. Công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính và toàn bộ lợi tức hoạt động được chi trả lãi hết cho các cổ đông giữ cổ phiếu thường (vẫn tiếp tục giả định là không có thuế). Thu lợi và mức cổ tức kỳ vọng cho một cổ phiếu là 1.5 USD, nhưng con số này tuyệt nhiên không chắc chắn – nó có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn 1.5 USD. Giá của mỗi cổ phiếu là 10 USD. Vì doanh nghiệp kỳ vọng sẽ tạo ra một dòng lợi tức liên tục, thu lợi kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu bằng với tỉ số thu lợi- giá, 1.50/10.00 = 0.15 hoặc 15%.5 3 Dĩ nhiên các cá nhân có thể tạo ra một món nợ hữu hạn nếu như họ muốn. Nói cách khác, người cho vay có thể thỏa thuận rằng những người đi vay sẽ hoàn trả nợ đầy đủ cho họ chỉ khi nào tài sản của doanh nghiệp X đáng giá hơn một số tiền nào đó. Có lẽ những cá nhân không sắp xếp những món nợ như vậy bởi vì họ có thể vay những món nợ với trách nhiệm hữu hạn đơn giản hơn nhiều bằng cách đầu tư vào các cổ phiếu của các doanh nghiệp có nợ vay. 4 Cấu trúc vốn cũng không thích hợp nếu như mỗi nhà đầu tư giữ một tập dự án đầu tư được đa dạng hóa hoàn toàn. Trong trường hợp đó, người đầu tư sẽ giữ toàn bộ các chứng khoán đầy rủi ro của doanh nghiệp (cả nợ và vốn). Nhưng bất kỳ người nào khi giữ toàn bộ các chứng khoán rủi ro đều không quan tâm đến các ngân lưu được phân chia như thế nào giữa các chứng khoán khác nhau. 5 Xem Chương 4. Phần 4. Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 5 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi
Trang 6
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Nguyên lý tài chính công ty – 6th ed. Bài đọc Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? Giám đốc công ty, cô Macbeth đi đến kết luận rằng các cổ đông sẽ có lợi hơn nếu như các khoản vốn và nợ của công ty bằng nhau. Do đó, cô ta đề nghị phát hành 5000 USD chứng khoán nợ với lãi suất 10% và sử dụng số tiền kiếm được để mua lại 500 cổ phiếu. Để hỗ trợ cho đề nghị của mình, cô Macbeth đã phân tích các tình huống căn cứ vào các giả định khác nhau về lợi tức hoạt động. Các kết quả tính toán được trình bày trong Bảng 17-2. BẢNG 17-1 Macbeth Spot Removers được tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ đông. Mặc dù doanh nghiệp kỳ vọng sẽ liên tục đạt được mức lợi tức 1,500 USD /năm, lợi tức nầy không chắc chắn. Bảng sau đây trình bày thu lợi của cổ đông trong những giả định khác nhau về lợi tức hoạt động. Giả sử là không có các khoản thuế. Dữ liệu Số cổ phiếu 1,000 Giá một cổ phiếu $10 Giá trị thị trường của các cổ phiếu $10,000 Kết quả Lợi tức hoạt động, USD 500 1,000 1,500 2,000 Lợi tức trên một cổ phiếu, USD .50 1.00 1.50 2.00 Thu lợi trên các cổ phiếu, (%) 5 10 15 20 Kết quả kỳ vọng Để thấy rõ hơn tác dụng của đòn bẩy đã ảnh hưởng lên thu lợi của một cổ phiếu như thế nào, cô Macbeth cũng đã vẽ Hình 17-1. Đường liên tục thể hiện mức thu lợi trên một cổ phiếu khác nhau như thế nào đối với lợi tức hoạt động khi việc tài trợ vốn hiện tại của doanh nghiệp hoàn toàn là vốn cổ đông. Do đó, thật đơn giản vẽ các điểm theo các thông số có trong Bảng 17- 1. Đường chấm chấm thể hiện thu lợi trên một cổ phiếu khác nhau như thế nào khi doanh nghiệp có tỉ lệ nợ và vốn bằng nhau cho sẵn. Do đó, vẽ các điểm của các thông số trên Bảng 17-2. BẢNG 17-2 Macbeth Spot Removers đang tự hỏi có nên phát hành 5,000 USD chứng khoán nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phiếu. Bảng nầy thể hiện thu lợi của cổ đông trong những giả định khác nhau về lợi tức hoạt động. Dữ liệu Số cổ phiếu 500 Giá một cổ phiếu $10 Giá trị thị trường của các cổ phiếu $5,000 Giá trị thị trường của chứng khoán nợ $5,000 Lãi tức ở mức lãi suất 10% $500 Kết quả Lợi tức hoạt động, USD 500 1,000 1,500 2,000 Lãi tức, USD 500 500 500 500 Lợi tức trên vốn,USD 0 500 1,000 1,500 Lợi tức trên một cổ phiếu,USD 0 1 2 3 Thu lợi trên các cổ phiếu, (%) 0 10 20 30 Kết quả kỳ vọng Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 6 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi
Trang 7
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Nguyên lý tài chính công ty – 6th ed. Bài đọc Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? Lîi tøc trªn 1 cæ phiÕu (EPS), USD Hình 17-1 Việc vay nợ làm gia tăng lợi tức C¸c tØ lÖ nî vμ trên một cổ phiếu của 3.00 vèn b»ng nhau Macbeth (EPS) khi lợi tức hoạt động lớn hơn 1,000 USD và giảm 2.50 EPS khi lợi tức hoạt EPS kú väng víi nî vμ vèn cæ ®«ng động nhỏ hơn 1,000 USD. EPS tăngtừ 1.50 2.00 USD lên 2 USD. EPS kú väng víi toμn bé lμ vèn cæ ®«ng 1.50 Toμn bé vèn PV doøng chi cæ ®«ng 1.00 0.50 Lîi tøc ho¹t ®éng kú väng 0 Lîi tøc ho¹t ®éng, USD 500 1000 1500 2000 Các lý do của cô Macbeth như sau: “Thật rõ ràng tác dụng của đòn bẩy phụ thuộc vào lợi tức của doanh nghiệp. Nếu lợi tức lớn hơn 1,000 USD, thu lợi của cổ đông được gia tăng nhờ tác dụng của đòn bẩy. Nếu lợi tức thấp hơn 1,000 USD, thu lợi bị giảm do tác dụng của đòn bẩy. Thu lợi không bị ảnh hưởng khi nào lợi tức đạt được đúng 1,000 USD. Ở điểm này, thu lợi trên giá trị thị trường của tài sản là 10%, và bằng đúng với mức lãi suất của chứng khoán nợ. Do vậy, quyết định về cấu trúc vốn gút lại điều mà ta nghĩ về các triển vọng của lợi tức. Khi chúng ta kỳ vọng lợi tức hoạt động nằm trên điểm hòa vốn 1,000 USD, tôi tin rằng chúng ta có thể giúp cho các cổ đông một cách tốt nhất bằng cách phát hành 5,000 USD chứng khoán nợ.” Cũng như nhà quản lý tài chính của Macbeth Spot Removers, bạn trả lời như sau: “Tôi đồng ý rằng các đòn bẩy tài chính sẽ giúp cho các cổ đông cũng như lợi tức của chúng ta lớn hơn 1,000 USD. Nhưng trong lý lẽ của bạn đã bỏ qua sự kiện là các cổ đông của Macbeth có phương án vay trên tài khoản riêng của họ. Chẳng hạn như nếu một nhà đầu tư vay 10 USD và sau đó đầu tư 20 USD để mua hai cổ phiếu không có nợ vay của Macbeth. Người nầy chỉ phải bỏ ra 10 USD tiền riêng của mình. Lợi nhuận trên đầu tư có khác với lợi tức hoạt động của Macbeth được trình bày trong Bảng 17-3. Một cách chính xác, lợi nhuận nầy giống như tập lợi nhuận mà các nhà đầu tư nhận được bằng cách mua một cổ phiếu của doanh nghiệp có vay nợ. (So sánh hai dòng cuối trên Bảng 17-2 và 17-3.) Do vậy, một cổ phiếu trong một doanh nghiệp có vay nợ cũng phải bán với giá 10 USD. Nếu Macbeth tiếp tục thực hiện kế hoạch và vay nợ, thì điều đó sẽ không cho phép các nhà đầu tư làm bất cứ điều gì mà họ chưa thể làm, và do vậy cũng sẽ không làm tăng giá trị.” Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 7 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi
Hiển thị 7 trang đầu. Tải tài liệu để xem đầy đủ.
Bình luận (0)
Chưa có bình luận nào. Hãy là người đầu tiên!