CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT NV12-32-77.0 Bài giảng này do Nguyễn Xuân Thành, giảng viên Chính sách công, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright biên soạn. Các bài giảng của Chương trình Giảng dạy Fulbright được sử dụng làm tài liệu giảng dạy trên lớp học, chứ không phải là để ủng hộ, phê bình hay dùng làm nguồn số liệu cho một tình huống chính sách cụ thể. Bản quyền © 2012 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright. 04/12/2012 N G U Y Ễ N X U Â N T H À N H ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP DỰA VÀO NGÂN LƯU: MỘT VÍ DỤ ĐƠN GIẢN Bài giảng này sử dụng một tình huống giả định đơn giản để minh họa các phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào ngân lưu. Công ty Hóa chất Chemco hiện có lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT0) bằng 100 tỷ đồng. Trong 5 năm tiếp theo, doanh nghiệp có thể duy trì tốc độ tăng trưởng (gh) ở mức 10%/năm với suất sinh lợi trên vốn (ROCh) bằng 12%. Từ năm thứ 6 trở đi, Chemco bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định với tốc độ (gs) 5%/năm và suất sinh lợi trên vốn (ROCs) bằng 10%. Chemco duy trì một cơ cấu vốn với tỷ lệ nợ vay trên tổng giá trị doanh nghiệp hàng năm không đổi ở mức 20%. Lãi suất vay nợ là 7%/năm. Với cơ cấu vốn này, hệ số beta vốn chủ sở hữu của GP2 bằng 0,8. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (tC) bằng 25%. Lãi suất phi rủi ro (rf) bằng 5% và mức bù rủi ro thị trường (E(rM) – rf) bằng 10%. Minh họa 1 trình bày việc thiết lập các thông số trên bảng tính Excel. 1. Ngân lưu tự do doanh nghiệp (Free Cash Flow to Firm - FCFF) Ngân lưu tự do doanh nghiệp đo lường dòng tiền sau thuế tạo ra từ hoạt động của doanh nghiệp chỉ để phân phối cho chủ sở hữu và chủ nợ. Vậy, các dòng tiền thuộc về chủ sở hữu hoặc chủ nợ phải được tính vào FCFF và dòng tiền không thuộc một trong hai nhóm đối tượng này đều phải được loại bỏ khỏi FCFF. Trên quan điểm không phân biệt nguồn gốc huy động là nợ hay vốn chủ sở hữu, chi phí vốn tương ứng với ngân lưu tự do doanh nghiệp phải là bình quân trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay. Nói một cách khác, doanh nghiệp được định giá bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), chi phí vốn chủ sở hữu của Chemco được tính theo công thức: rE = rf +  × (E(rM) – rf) = 5% + 0,8 × 10% = 13% Định giá doanh nghiệp dựa vào ngân lưu: Một ví dụ đơn giản NV12-32-77.0 Trang 2/12 Vì không gặp khó khăn tài chính nên lãi suất vay ngân hàng chính là chi phí nợ vay của doanh nghiệp: rD = 7%. WACC được tính sau thuế để bao hàm lợi ích của lá chắn thuế khi vay nợ. Tức là, do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên mặc dù doanh nghiệp chịu lãi suất rD, nhưng về mặt hiệu dụng thì chỉ phải trả (1 – tC)rD với khoản tCrD là khoản thuế thu nhập doanh nghiệp được giảm do vay nợ. Với cơ cấu vốn không đổi, chi phí vốn bình quân trọng số sau thuế (Weighted Average Cost of Capital – WACC) của Chemco bằng: WACC = 1  E D E C D E D E D V V r t r V V V V     = 80% × 13% + 20% × (1 – 25%) × 7% = 11,45% Theo nguyên tắc chiết khấu ngân lưu, giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức tổng quát: V = 1 2 3 2 3 1 .... 1 (1 ) (1 ) (1 ) i i i FCFF FCFF FCFF FCFF WACC WACC WACC WACC            Điểm đặc biệt cần được lưu ý là WACC đã tính tới lợi ích lá chắn thuế của nợ vay nên FCFF không tính đến lợi ích này nữa. Vì vậy, FCFF được thiết lập cho trường hợp doanh nghiệp không vay nợ và do vậy không có chi phí lãi vay để khấu trừ thuế. Toàn bộ lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) là lợi nhuận chịu thuế. Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp (nếu không vay nợ) bằng EBIT(1 – tC). Khấu hao (DEPR) là khoản chi phí kế toán được khấu trừ để tính EBIT, nhưng không phải là một hạng mục ngân lưu. Vì vậy để thiết lập ngân lưu, ta cộng trở lại khấu hao vào lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Hàng năm, doanh nghiệp phải thực hiện đầu tư tài sản cố định (TSCĐ) và đây là khoản ngân lưu ra và phải được khấu trừ khi tính ngân lưu tư do. Lưu ý rằng chi phí đầu tư TSCĐ (CAPEX) là chi phí ròng sau khi đã cộng dòng tiền nếu có từ hoạt động thanh lý tài sản. EBIT được tính toán