Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Phân tích tài chính Bài đọc Nguyên lý tài chính công ty – 6 th ed. Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một công ty nên vay mượn bao nhiêu? Richard A. Brealey, Stickney C. Myers 1 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương 17 CHÍNH SÁCH NỢ CÓ PHẢI LÀ VẤN ĐỀ QUAN TRỌNG? Nguồn tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là luồng ngân lưu được tạo ra bởi tài sản của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được tài trợ toàn bộ từ vốn cổ phần thường thì tất cả các ngân lưu đó thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành các chứng khoán nợ và vốn, doanh nghiệp thực hiện việc tách các ngân lưu thành hai luồng, một luồng tương đối an toàn về phía các chủ nợ và một luồng rủi ro hơn về phía các cổ đông. Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của một doanh nghiệp được xem là cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể xem một cách căn bản là một vấn đề về tiếp thị. Doanh nghiệp có thể phát hành hàng tá các chứng khoán khác nhau với vô số những sự kết hợp, nhưng đang cố gắng tìm ra sự kết hợp đặc biệt nhằm cực đại hoá giá trị thị trường tổng thể của doanh nghiệp. Những cố gắng nầy có đáng giá không? Chúng ta phải xem xét đến khả năng là không có sự kết hợp nào có sức lôi cuốn nhiều hơn bất kỳ sự kết hợp nào khác. Có lẽ những quyết định thật sự quan trọng là những quyết định liên quan đến các tài sản của doanh nghiệp, và các quyết định về cấu trúc vốn chỉ là những vấn đề nhỏ nhặt đi kèm theo, không đáng lo lắng. Modigliani và Miller (MM) đã chứng minh rằng chính sách chia cổ tức không là vấn đề quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo, rằng các quyết định về tài trợ vốn cũng không có ý nghĩa trong các thị trường hoàn hảo.1 “Đề nghị số I” nổi tiếng của họ tuyên bố rằng một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị của các chứng khoán của doanh nghiệp chỉ bằng cách chia các ngân lưu của doanh nghiệp thành những luồng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thật sự của doanh nghiệp chứ không phải bởi các chứng khoán do doanh nghiệp phát hành. Do đó, cấu trúc vốn không có liên quan đến việc thực hiện cũng như đưa ra các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Đề nghị số I của MM cho phép tách riêng hoàn toàn quyết định về đầu tư và quyết định về tài trợ vốn. Nó ngụ ý rằng bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng các thủ tục hoạch định ngân sách vốn được trình bày từ Chương 2 đến Chương 12 mà không phải lo lắng về việc dùng tiền ở đâu cho các chi tiêu về vốn. Trong những chương đó, chúng ta đã giả định việc tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ đông mà không thật sự nghĩ về nó. Nếu đề nghị số I có giá trị, thì đó thật sự là cách tiếp cận đúng. Chúng ta tin rằng cấu trúc vốn trong thực tiễn quả là một vấn đề quan trọng, nhưng chúng ta dành tất cả vào chương nầy để tranh luận với MM. Nếu như bạn không hiểu một cách đầy đủ về các điều kiện để lý thuyết của MM có giá trị, bạn sẽ không hiểu hết là tại sao cấu trúc vốn nầy lại tốt hơn cấu trúc vốn khác. Nhà quản lý tài chính cần phải biết tìm kiếm loại không hoàn hảo nào của thị trường. Trong Chương 18 chúng ta sẽ thực hiện một phân tích chi tiết về những sự không hoàn hảo mà những sự không hoàn hảo nầy hầu như sẽ tạo ra một sự khác biệt, bao gồm các khoản thuế, chi phí cho việc phá sản, và các chi phí cho việc soạn thảo và thực thi các hợp đồng nợ phức tạp. Chúng ta cũng sẽ tranh luận rằng thật là ngây thơ khi cho rằng các quyết định về đầu tư và tài trợ vốn có thể tách riêng hoàn toàn. 1 Bài thuyết trình của MM F. Modigliani và M. H. Miller, “The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review, 48: 261-297 (06/1958) được xuất bản năm 1958, nhưng cuộc tranh luận cơ bản được J. B. Williams dự đoán trước năm 1938 và trong phạm vi bởi David Durand. Xem J. B. Williams, The Theory of Invesment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938; và D. Durand. “Cost of debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,”